2015年的幽灵再临？A股杠杆风险真正的爆点在哪里

2025-08-28 09:36
2025年8月25日晚上6：00-10：35迭代，更新研报中的关键数据口径（wind），更新债务，融资金额的数据，全面验证引用数据出处，引入隐形债务因子，加入利率因子，加入M1流动性因子，等于系统性的重新写了一遍。
背景：今天彭博社有一篇重要的报道[Bubble Risks Grow as China’s Bull Run Defies Economy Angst]其中有个观点，认为中国A股的融资余额接近2015年股灾前的位置，从杠杆资金的角度存在风险。这个观点是有问题的，很容易给人误导，我觉得有必要写篇文章讲下这个问题：
懒得看推导过程的可以直接看结论：
1)单纯从市场杠杆资金的角度，目前市场杠杆风险并不大，量化的角度仅相当于2015年杠杆风险的50%左右。
2）市场的杠杆风险主要在局部杠杆集中的高位科技板块，这类板块目前没问题，但是未来情绪退潮，可能会出现短线比较大的回撤，其他板块的整体杠杆风险可控。
3）灰犀牛，股市内部增强的韧性，在很大程度上被宏观经济层面日益脆弱的债务状况所抵消。自2015年以来，中国政府部门与居民部门的杠杆率均经历了急剧攀升，显著挤压了整个经济体系的风险缓冲空间，后续市场的持续性还是要回归到基本面上来，如果8月经济数据没有明显的好转，那宏观债务风险会压低短线股市风险喜好。
4）如果从量化的角度，融资余额有两个可以参考的量化风险线：
A，参考宏观债务因子理性数值：2.212~2.724万亿元区间
B，不考虑任何基本面，情绪狂欢的市场极限：3.9万亿元左右
5）未来市场的动态量化观察点：
0号因子，这波行情最重要的因子，M1增速和M1-M2剪刀差，增速的上升下降直接决定了市场杠杆资金的阈值高低，作为这波行情最重要的量化参考点。
剩下几个因子作为辅助参考：
市场政策面是否有修正改变，中国官方对股市的态度有没有修正。
美联储的降息周期和降息幅度。
中国房地产下行的速度。
下面是详细推导过程：

第一章 市场杠杆剖析：2015年峰值与当前现状对比

本章旨在为后续的建模分析奠定坚实的量化基础。通过对2015年泡沫峰值与当前市场两个时间切片的关键参数进行精确解构，我们将揭示A股市场杠杆结构的根本性变迁以证明对两个时期杠杆水平的简单比较是具有高度误导性的。
1.1 2015年的泡沫：一次量化回溯
关键杠杆率：根据Wind数据，2015年6月18日的两融余额达到峰值，为2.27万亿元，两融余额占A股流通市值的比例达到4.27%，确认了其作为历史基准的有效性。这个比率将作为我们后续模型校准的关键风险常数。
杠杆的“集中度”：2015年杠杆风险的一个关键、但常被忽视的结构性特征是其高度的集中性。当时，两融业务的标的证券范围相对有限。根据历史资料，在经历数次扩容后，到2015年时两融标的池覆盖了约950只股票 。这意味着高达2.27万亿元的融资杠杆，被高度压缩在这一个狭窄的股票池中。这种高度集中的杠杆分布，为市场的系统性崩溃埋下了伏笔。当少数被高度杠杆化的权重股开始下跌时，极易触发大规模、跨股票的连锁平仓，形成“追加保证金通知”的死亡螺旋。有限的标的池在当时起到了系统性风险放大器的作用。
1.2 当前的市场结构：规模、深度与扩散
与2015年相比，当前A股市场的结构已经发生了翻天覆地的变化，这些变化从根本上重塑了市场的风险承载能力。
当前的杠杆水平：截至2025年8月的最新数据，A股两融余额持续攀升，已突破2.1万亿元人民币 。从绝对值上看，这一数字与2015年的峰值惊人地接近，这也是引发市场担忧的直接原因。
市场规模的巨大扩张：A股的总市值现已历史性地突破100万亿元大关，相比2015年的约58.46万亿元  增长了超过70%。更重要的是，作为杠杆率分母的流通市值也相应地大幅增长。
“更安全”的表观杠杆率：当前，根据Wind数据，截至8月22日，两融余额达到2.155万亿元，创2015年6月26日以来新高；两融余额占A股流通市值的比例为2.32%。
杠杆的“扩散度”：这是当前市场与2015年最本质的区别。经过监管机构的数次扩容，2025年8月A股两融标的数量为4150个。

第二章 市场可能的杠杆极限

通过2025年8月（2.3%）与2015股灾（4.27%）基准进行等式代换，我们可以推导出2025年的融资余额极限是3.9万亿元左右。它从量化的角度证明，由于市场结构的深化和风险的有效扩散，A股市场本身容纳杠杆的能力已经大幅提升。若要仅从市场内部结构层面复制2015年的风险水平，融资余额要比2015年的峰值还要高出50%以上。这为市场提供了一个重要的“结构性安全垫”。然而，这个结论仅仅是故事的一半。

第三章 宏观审慎的约束：国家债务能力的消减

本章将引入至关重要的宏观经济背景，论证一个核心观点：市场内部增强的杠杆吸收能力，正被国家整体日益缩减的风险承担能力所抵消。金融市场的稳定终究无法脱离实体经济的健康。
3.1 债务的大幅扩张：国家资产负债表的今昔对比
自2015年以来，中国宏观经济的一个最显著变化是全社会杠杆率的快速攀升。这构成了一个与当年截然不同的宏观审慎环境。

2015年的基准：在2015年股灾前夕，中国的国家资产负债表相对健康。根据国家金融与发展实验室（NIFD）等权威机构数据，2015年底，居民部门杠杆率（债务占GDP比重）为40% ，政府部门杠杆率约为40%（国家金融发展研究实验室），宏观杠杆率249%。这两个关键部门尚有充足的加杠杆空间，也意味着在危机时刻，政府有强大的财政能力进行干预，居民部门的资产负债表也相对稳健。 

3.2 系统性脆弱性与风险容量的“挤出效应”
宏观杠杆率的急剧上升，并非简单的数字变化，它深刻地改变了整个经济系统的风险动态。这背后是“风险承担总容量有限”的经济学原理。
在过去近十年中，政府与居民部门新增的巨额债务，大量流向了房地产和基础设施建设等领域。这固然在特定时期支撑了经济增长，但也固化了大量长期、低回报的资产，导致经济整体的韧性下降。这种变化产生了显著的“风险容量挤出效应”。2015年，当股市发生危机时，政府拥有庞大的财政“弹药库”和灵活的货币政策空间，可以果断入市干预，稳定市场信心。而今天，当政府和居民的资产负债表都已紧绷时，再次动用同等规模资源进行救助的能力和意愿都受到了极大限制。简而言之，宏观经济这张“安全网”变得比以往更薄、更脆弱。
3.3 隐形债务对股市的影响
 地方隐性债务对股市两融杠杆的影响，不是直接把钱抽走，而是通过财政兜底能力、利率环境和风险偏好的传导，把整个“系统的杠杆承受力”往下压。
挤出效应：地方隐债越高，银行和非银金融机构被迫配合地方政府“续命”，信贷资源被吸进 LGFV 和城投债，再融资优先保障地方财政。→ 资金对资本市场（两融资金、券商信用额度）的供给边际收紧。
政策反应制约：一旦隐债过重，财政部/央行不能轻易放水，因为再放就是“债务雪球”。结果就是：市场下跌时，国家队护盘的“火力”不如以前充足，两融杠杆的安全垫变薄。
传导链条： 隐性债务高企 → 地方财政收缩 → 基建/地产链萎缩 → 关联企业盈利下滑 → 股市风险溢价上升 → 券商风险系数上调 → 两融扩张受限
3.4 宏观审慎贴现因子（MPDF）
为了将上述宏观层面的质性分析转化为量化调整，我们引入了“宏观审慎贴现因子”。该因子的核心逻辑是：一个国家预先存在的债务负担越重，其对新增的、具有高波动性的市场投机性杠杆的容忍度就越低。这种方法与现代宏观审慎政策框架的思路一致，即政策工具需要超越微观机构层面，着眼于整个金融系统的稳定性 。
因子构建：我们将MPDF构建为两个时期非金融公共部门与居民部门合并杠杆率的比值。这两个部门是系统性风险的最终承担者和缓冲垫。
MPDF（官方）=(政府+居民)2015年杠杆率和当前2025年(政府+居民)杠杆率的比值。
MPDF（现实）= 官方口径+隐形债务增速
MPDF（官方）因子计算： 2015年合并杠杆率 ≈ 80% 。 当前合并杠杆率 ≈ 61.1%+65.3%=126.4% 。 计算MPDF值：MPDF≈0.63
MPDF（现实）因子计算：
2015年广义合并杠杆率 = 80% + 13% = 93%
当前广义合并杠杆率 = 126.4% + 55% = 181.4%
现实 MPDF = (2015年广义合并杠杆率) / (当前广义合并杠杆率)
现实MPDF = 93% / 181.4% ≈ 0.51
我们将此贴现因子直接应用于第二章计算出的“市场杠杆极限”，从而得到最终的、经过宏观审慎调整的量化参考。
（官方）因子计算=3.9万亿✖0.63=2.45万亿元
（广义）因子计算=3.9万亿✖0.51=1.989万亿
3.5 利率因子：
2015年6月中国的一年期贷款利率是5.1%
而2025年8月中国的一年期LPR是3%
我们把利率因子作为一个α，结合历史两融余额和利率的关系
  • 2015.6：利率 5.1%，两融余额/市值 ≈ 4.3%（峰值）。
  • 2019.4：利率 4.3%，两融余额/市值 ≈ 2.0%。
  • 2024.8：利率 3.0%，两融余额/市值 ≈ 2.3%。
根据过去10年两融数据和利率的对比，利率基于过去10年的历史情况回溯，并不是明显能够影响两融余额的影响因子。
但是考虑到低利率给情绪带来的乐观加成，取α= 0.20 （0是完全无影响，1是100%影响，根据过去10年数据回测0.20是中位数）
利率越低，市场的融资杠杆承受力可能越强（资金成本低，融资扩张空间大）。
IRF  ≈1.112

加入利率弹性因子后，
官方的两融余额风险参考为：2.724；广义的两融余额风险参考为：2.212
3.6 M1流动性因子
2025年当前： 2.1万亿 / 72万亿 ≈ 2.92%，2015年峰值时： 2.27万亿 / 35.6万亿 = 6.38%，当前两融余额相对于整个经济体的“活钱”总量，其占比不到2015年的一半。这表明整个金融系统的流动性缓冲垫远比2015年深厚，系统性风险被显著“稀释”，和两融的杠杆率彼此验证。
根据过去十年的回溯：
2015-2016 M1明显增长，两融暴跌，二者严重背离
2017-2018 M1持续回落 ，两融温和回落，同步
2019-2021 M1企稳回升，两融稳步增长，同步
2021-2024前半年 M1震荡下行 ，两融持续震荡，同步
M1是“土壤”，而非“指令”： M1增速的高低决定了市场流动性的整体环境是“肥沃”还是“贫瘠”，但它不能直接命令两融资金增长。M1是两融增长的必要非充分条件。
两融是“情绪”，而非“水量”： 两融余额的增速是市场风险偏好和信心的“温度计”。只有在流动性土壤肥沃（M1环境尚可）且市场看到明确的赚钱效应（情绪被点燃）时，两融这颗“种子”才会发芽和生长。
关系动态演化： 两者关系并非一成不变。在市场极端情绪（崩盘）或强监管周期中，两者会严重背离；在正常的经济周期中，则呈现一定的同步性，且M1往往领先于两融的变化。
但是由于M1的增速逐月变化，所以模型把M1增速，尤其是M1-M2剪刀差作为后续行情风险阈值的重要量化参考：
M1-M2 剪刀差（M1 增速 - M2 增速）能更精准地刻画 “资金是否愿意进入资本市场” 的核心特征 —— 这正是反驳彭博社 “只看两融绝对值” 的关键补充：
  • 剪刀差扩大（M1 增速 > M2 增速）：资金从定期存款（M2）转向活期存款（M1），投资者交易意愿增强，市场 “可用活钱” 增多，即使两融余额高，也不易因 “资金断流” 触发强平（流动性质量高）；
  • 剪刀差收窄 / 为负（M1 增速 < M2 增速）：资金从活期转回定期，投资者倾向 “储蓄避险”，市场 “可用活钱” 减少，相同两融余额下，风险会因 “追加保证金资金不足” 被放大（流动性质量低）。
将M1增速，尤其是M1-M2剪刀差作为后续模型调整的重要因子。

第四章 综合研判、最终结论与战略启示

本章将对前述分析进行系统性综合，明确给出本报告的最终量化结论。
4.1 最终结论：两大风险阈值的测算
经过市场结构分析与宏观审慎调整，我们最终为当前A股市场厘定了两个层次分明、意义不同的等险融资余额阈值。
  • 市场等险融资余额：3.9万亿元这个数值是在不考虑宏观经济背景变化的前提下，单纯从市场内部结构（流通市值规模、标的股票数量）出发计算得出的。它代表了当前A股市场结构理论上能够承载的、与2015年股灾前同等风险水平的杠杆规模。这个数字远高于当前水平，说明市场因风险扩散而获得的“结构性红利”是真实且巨大的。
  • 宏观审慎调整后融资余额：2.212~2.724这个数值区间。它承认了市场结构的改善，但更强调了国家整体债务承载能力的下降对风险容忍度的系统性压制。因此，2.212~2.724万亿元被本报告视为一个更全面、更审慎、更具现实意义的风险警戒线区间。当融资余额接近或超过此水平时，意味着市场杠杆的风险可能开始外溢，对本已脆弱的宏观经济构成系统性威胁 。
4.2 对投资者的战略启示
将当前约2.1万亿元的融资余额与我们测算出的两大阈值进行比较，可以为投资者和风险管理者提供一个清晰的战略地图。
  • 当前市场定位：目前2.1万亿元的融资余额，显著低于3.9万亿元的市场等险阈值，但已经十分接近2.212~2.724万亿元的宏观审慎调整后阈值。这表明，A股市场目前处于一个微妙的“黄灯区”。市场内部的结构性风险看似可控，但从宏观经济的视角看，安全边际已经相当有限，后续需要根据宏观经济基本面数据来进行修正。
  • 风险监控的升级：投资者应摒弃单一观察融资余额绝对值或其占流通市值比的传统方法。本报告提出的两大阈值提供了一个更动态的监控框架。 宏观审慎调整后阈值（2.212~2.724万亿元） 应被视为一级警报线。当市场融资余额持续逼近或突破此线时，风险管理者应提升警惕，考虑降低投资组合的整体风险敞口，特别是对那些与宏观经济周期高度相关或自身杠杆率较高的板块。 市场等险阈值（3.9万亿元） 可被视为二级警报线或极限压力线。若融资余额向此水平靠拢，则表明市场不仅面临宏观风险，其内部结构也已开始承受极端压力，发生类似2015年那种由市场内部机制驱动的崩盘风险将急剧上升。
  • 核心结论：在中国当前的经济发展阶段，对金融市场风险的评估，必须兼顾“市场中心论”和“宏观审慎论”。市场的韧性是必要的，但经济的健康是根本的。任何脱离了对国家整体资产负债表状况考量的市场分析，都可能在未来的某次危机中被证明是危险且短视的。真正的风险，潜藏于金融市场的喧嚣与实体经济的沉默之间。


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