学坏一出溜~阿里也玩循环融资了

阿里的最新财报掩盖了一个当前科技巨头最致命的隐患：用虚高的资本开支（Capex）与账面收入，掩盖了底层极度脆弱的现金流质量。这种“循环融资+债务质押”的游戏，本质上是一场在宏观流动性退潮前抢跑的击鼓传花。

阿里在对大模型独角兽的巨额投资中，有相当大的比例根本不是现金，而是阿里云的使用额度，月之暗面（Moonshot AI）的10亿美元B轮融资，据市场情报分析显示，这笔巨额投资中，有近一半是以阿里云的“算力额度”形式提供的，而非传统的纯现金换股权（Cash-for-equity）。除了月之暗面，阿里还通过类似的模式，全面入股了中国头部的五家大模型独角兽（月之暗面、智谱AI、MiniMax、百川智能、零一万物）。

阿里高管曾透露，中国有一半的顶尖生成式AI企业都在使用阿里云的基础设施。

这种投资结构的本质，就是直接复刻了“微软与OpenAI”或“亚马逊与Anthropic”的捆绑模式：巨头注入资金的前提条件，是初创公司必须将这些资金（或干脆直接拿云额度）用于在巨头的服务器上训练和运行大模型。

1. 循环融资（Round-Tripping）：虚增的云收入与估值 阿里投资国内大模型企业（月之暗面、智谱等）并让其返购阿里云算力，完全是美国硅谷“Vendor Financing（供应商融资）”的中国翻版。 

资金左手倒右手： 科技巨头（如微软之于OpenAI，英伟达/亚马逊之于CoreWeave和Anthropic）将数十亿美元以投资形式注入AI初创公司，并要求这些公司必须将大部分资金用于购买巨头自身的云算力或硬件。

掩盖真实需求： 这种操作在财务报表上将“投资支出”洗成了“云业务收入”的高速增长。它不仅推高了AI初创企业在一级市场上的估值泡沫，也让科技巨头在二级市场获得了更高的市盈率倍数。但这并非由终端消费者真实商业需求驱动的有机增长。

2. 底层资产的脆弱性：GPU抵押与现金流陷阱 将当前的算力军备竞赛与2008年次贷危机相类比，核心在于杠杆的底层抵押物存在巨大的减值风险。

高溢价掩盖的短视： 从微观企业的现金流质量来看，底层资产的脆弱性已经显现。以AI云基础设施提供商Nebius的财务特征为例，其短期算力租赁合同相较于长期承诺存在高达100%的定价溢价。这种极端的短久期溢价是行业结构性风险的重要标志，意味着下游客户极度缺乏对长期商业变现的信心，随时准备撤出。

抵押物贬值危机（摩尔定律的诅咒）：2008年的底层资产是房子，而现在算力租赁公司用来在华尔街抵押发债的底层资产是GPU（如H100/B200）。而芯片是快速折旧的消耗品，一旦算力供需逆转、租赁单价崩盘，建立在这些快速贬值抵押物上的百亿级债务杠杆将瞬间断裂，引发信贷市场的额外保证金（Margin Call）狂潮。

3. 宏观流动性黑洞与“思科时刻”重演

正如2000年思科通过向电信初创公司提供贷款来购买自家网络设备，最终在互联网泡沫破裂时承担了巨额坏账与库存减值。如今的AI基础设施建设正在疯狂吸血全球宏观流动性。当前全球资本市场中，高达87%的风险投资（VC）资金以及近半数的投资级（IG）债券发行，都高度集中在AI基础设施这一单一赛道。

这种AI投资是把双刃剑，以阿里为例，阿里的AI投资确实广：国内五家大模型独角兽——月之暗面、零一万物、百川智能、智谱 AI、MiniMax——阿里全部投资，且多数为领投方。阿里持有月之暗面约 36% 的优先股股权，IPO 前持有 MiniMax 约 13.66%，为最大外部机构股东。涨的时候：MiniMax、智谱 1 月 IPO 上市 → 阿里持股按市值重估短线反弹 → 投资净收益进利润表，美化 EPS，这种级别的资金抽离不仅推高了整体市场的融资成本，一旦大量高额发债进入还本付息周期，而AI应用的商业化（ROI）无法覆盖债务利息时，半导体与算力供应链将面临系统性的估值重估与供给过剩冲击。

结论：远离科技股，聚焦防守

2000年朗讯当年的供应商融资曾承诺约 80 亿美元的循环融资,结果客户(CLEC)破产时,收入反转 + 应收款减记双杀导致股价回撤。

而现在的AI融资结构在一个维度上比 2000 年更极端: 思科朗讯担保的是自己产品的采购款,而以英伟达为代表的AI巨头担保的是客户的租金,这是往风险曲线更加扩大化(实际抵押物更虚了)。

市场科技股的融资正在从资产负债表 → 私募信贷 → 证券化迁移。这个模式和2008年一模一样。

在当前极高的波动风险下，维持对科技股的规避是理性的。高波动率在此时并不代表更高的预期收益，而是资本回撤风险。风险 = 估值 × 杠杆 × 现金流不确定性 × 融资结构透明度因子,波动是风险的一种表征,而且经常滞后于风险,真正危险的是现在波动被压制的同时杠杆盘在不断增长,一旦风险爆发,市场由于对波动率的忽视会失去对冲的缓冲。

面对随时可能到来的戴维斯双杀，将绝大部分家庭资产锚定在低风险主权债务（如澳洲国债）上以锁定安全垫，部分资产(不超过10%)长线定投实物黄金,并利用少部分仓位对冲科技股，是当下保护家庭资产安全的最佳方案。

守中 2026年8月21日于南海