真假美猴王-银伟达和英伟达谁是真的天命人？

2025-07-16 14:43

引言：两只“猴王”的市场传奇

“真假美猴王”的典故讲的是两个外貌相同的孙悟空真假难辨。而在当今资本市场，也上演着类似的一幕：一边是被中国投资者戏称为“银伟达”的银行股板块，另一边是美股AI龙头英伟达(Nvidia)。2024年底以来，中国A股银行板块在政策暖风和长线资金助推下罕见地大象起舞，股价频创新高；与此同时，大洋彼岸的英伟达凭借AI浪潮股价长牛，市值一度突破4万亿美元大关。两者名字谐音又同创佳绩，于是“银伟达”之说风靡投资圈。然而，这两场牛市的成色截然不同：一家是政策呵护下的“准债券”型慢牛，另一家则是技术突破驱动的市场派长牛。本文将对比分析中国银行股行情与美股英伟达为代表的AI科技股的异同，探究其中投资逻辑和风险差异，并为投资者提供专业建议。

一，中国“银伟达”崛起：银行股的行情与隐忧 

银行股为何变身“银伟达” （ 监管正利用股市平台帮助银行修复资产负债表）
行情概览：长期“低估值、低波动、低关注”的银行股异军突起，走出了一波独立于大盘的凌厉涨势。据统计，2024年A股银行指数累计上涨46.64%，进入2025年又继续上涨约18.45%（截至7月上旬），涨幅笑傲多数板块。“宇宙行”工农中建四大国有银行A股轮番创历史新高，带动上证指数稳站3500点重要关口。一时间，银行股成了A股上涨的中流砥柱，投资者戏谑地将“银行(bank)”与“英伟达(Nvidia)”相结合，创造出“银伟达”的绰号，并将上证指数调侃为“银斯达克”。这一现象级行情背后，有多重因素合力共振：
2025年上半年，在国家队资金和保险资金的强力推动下，中国A股银行板块累计上涨近两成，涨势不逊色于美股AI龙头英伟达，因此被投资者戏称为“银伟达”。
1. “国家队”流动性支持：监管层史无前例地动用了货币政策工具为股市蓄水。2024年9月，央行创设证券、基金、保险公司互换便利，首期规模5000亿元，允许这些机构以持有的债券、蓝筹股票等质押给央行换取高流动性资产，用于增持股票。同期还推出股票回购增持再贷款3000亿元，引导银行向上市公司和大股东发放低息贷款用于回购增持。这一系列“救市组合拳”直接提振了市场信心，9月下旬A股出现16年来最大单日涨幅。在央行“放大招”之后，大型ETF资金源源不断流入股市。据统计，2024年以来场外资金借道ETF净流入高达8776亿元，其中流入银行股的资金就高达1043亿元，可见银行板块成为承接增量资金的主要蓄水池。这些被称作“国家队”的资金（包括政策性资金和大型央企资金等）持续扫货银行股，为行情提供了充裕的弹药。
2. 保险等长期资金入市：2025年初监管进一步引导中长期资金入市，尤其是保险资金大举加码股市。证监会在2025年1月的新闻发布会上明确要求：力争大型国有保险公司从2025年起，每年新增保费的30%用于投资A股市场”。这一政策每年将为A股带来数千亿级别的长线资金。站在保险公司角度，A股中业务稳健、分红稳定、风险可控的板块非银行股莫属，而且银行板块市值大、流动性好，足以容纳险资巨量资金。政策发出后，保险资金今年大幅提高银行股配置，甚至不惜触发举牌”线直接增持股份：截至目前已有5家上市银行被险资举牌（持股超5%），例如新华保险年初买入杭州银行达5.45%股权，成为其第四大股东；平安人寿则偏好港股市场，先后举牌了邮储银行、招商银行、农业银行等多家银行H股。险资频频举牌被视为对银行股前景极度看好的一大信号。可以说，保险“长钱”入市为银行股带来了源源不断的增量资金和背书。
3. 惯性与从众：资金抱团推高银行股：金融机构体系内部的路径依赖也是行情助推剂之一。由于银行理财、保险资金等大多直接或间接来源于银行体系，再加上金融监管高层不少出身银行体系，对于“自家”银行股更为青睐。在政策鼓励和示范效应下，各路资金产生从众行为，扎堆涌入银行板块，形成了资金抱团的趋势。这种资金合力不仅推升了股价，也放大了市场对银行股的关注度和信心。对普通投资者而言，银行股一改往日沉寂形象，开始被视为“避风港”。面对近年中美贸易摩擦、地缘冲突等不确定性，银行板块稳定的表现展现出卓越的避险属性。同时，“存银行不如买银行”成为流行的投资共识——银行股股息率常年4%～6%，明显高于1%～2%的市场平均股息率，而银行理财产品收益率却跌破2%。以2023年末数据计，上市银行平均股息率高达4.9%；即便经过一轮上涨后，截至2025年7月7日平均股息率仍有3.89%，其中民生银行、光大银行、北京银行等的股息率超过6%。丰厚稳定的分红使银行股颇有类“准国债”的味道，对厌恶风险的配置型资金有极大吸引力。因此，无论是机构还是散户，都越来越将银行股当作财富保值增值的安全垫来配置。
政策隐意：“假猴王”的真实用意？
虽然表面看银行股行情是资金在低估值高股息板块的价值回归，但不少市场人士怀疑这背后有更深的政策用意，即为化解金融风险未雨绸缪。有观点指出，此轮监管可能有意引导资金买入银行股，目的之一是为解决房地产行业遗留的大量坏账做准备。
近年来中国房地产市场下行，不少银行对房企的贷款质量恶化，不良率上升。官方数据显示，2023年三季度农村商业银行坏账率达3.04%，2025年的最新数据5%左右，几乎是银行业平均水平1.56%的三倍，中小银行因房地产业务踩雷而受到重创。为了防范房地产泡沫破裂引发银行体系性风险，“国家队”提前进场稳定银行股价，被解读为是在为银行补充资本金、消化不良做好铺垫。一种可能的场景是：当银行股价被推高后，银行可以更容易地进行股权融资或将债务转为股权，引入新的股东来分担不良资产的损失。比如有银行选择通过定向增发或可转债转股的方式，把部分债权转为股权，由认购的新股东承担风险。事实上，银行可转债近期加速强制转股就是例证。由于股价攀升，自2024年末以来成都银行、苏州银行等的可转债相继触发强赎并成功转股，杭州银行、南京银行可转债在2025年7月也几乎全部转股退市。转股使这些银行直接补充了核心一级资本，减少了债务压力。更引人注目的是，今年6月，四大金融资产管理公司之一的信达投资出手充当“白衣骑士”，将持有的浦发银行约118亿面值可转债全部转股，换得浦发银行9.12亿股股票，跻身前十大股东。信达作为不良资产处置机构，此举被解读为协助浦发银行纾困、变相接手部分资产包袱。这些迹象表明，监管正利用股市平台帮助银行修复资产负债表：股价上涨不仅提振市场信心，更为后续可能的坏账处置（如债转股、定增募资）创造了条件，将房地产领域的风险更平稳地转移到股权投资者身上。换句话说，银行股这只“假猴王”的使命，或是在政策导演下假戏真做，承担起化解金融风险的重任。
基本面与风险：隐现的“紧箍咒”
尽管近期银行股风光无限，但基本面压力和潜在风险犹存，不容掉以轻心：
    • 盈利承压：经济疲弱与让利实体的政策取向使银行盈利能力下降。2025年一季度商业银行净息差仅1.43%，而不良贷款率达1.51%，这是中国银行业史上首次出现不良率高于净息差的现象。招商银行行长王良坦言，在当前低利率、低利差环境下，银行业普遍面临盈利压力，信贷需求不振导致净息差短期难回升至2%以上。息差收窄叠加不良攀升，侵蚀着银行的利润空间。虽然官方强调银行体系整体稳健，不良风险“可控”，但若宏观经济或房地产进一步恶化，银行需要计提更多拨备，利润将继续承压。
    • 地产与地方债风险：房地产业持续低迷可能引发“次贷”式的系统性风险，这是悬在银行股头上的最大不确定性。不少中小行对房地产和地方政府融资平台（LGFV）贷款比例较高，一旦地产企业大规模违约或地方债务重组，银行坏账可能大幅攀升。虽然监管推出房企贷款白名单、保交楼专项借款等举措托底房地产，但房企资金链纾困仍需时日，不容乐观。2025年被业内视为银行资产质量夯实之年，政策托底下房地产、城投等风险有望收敛，但银行仍需加速处置不良、补充拨备。如果房地产泡沫出现失控式破裂，不排除银行业陷入资本金不足、甚至局部流动性危机的可能，那将对股价造成重大冲击。正因如此，不少投资者将本轮银行股上涨视为“政策维稳市”，对其可持续性心存谨慎。
    • 估值高企：经过这一轮暴涨，银行股估值修复已接近高位。中证银行指数市盈率达7.49倍，创近五年峰值，放眼近十年也仅次于2015年大牛市的水平。同时股价上行使股息率动态下降，如前所述，平均股息率已从2024年中约4.9%降至当前不到3.9%。虽然相对无风险利率仍有吸引力，但投资安全垫变薄，“高处不胜寒”的迹象显露无遗。渣打银行财富管理部门策略师也提醒：配置型资金可关注高分红，但短线交易资金需警惕追高回调的风险。简而言之，如今的银行股已非几个月前那种“闭眼买入”的便宜货，追涨需更加谨慎理性。
综上，“银伟达”这轮行情更多体现为政策市+资金市下的产物，带有明显的官方意志烙印，因而被一些观察者视为非市场行为。它在短期内兼具稳健收益与政策背书的双重诱惑，但长期走势仍取决于中国经济基本面和金融风险走向。一旦失去政策呵护或基本面出现意外恶化，这只“猴王”随时可能显露凡胎。对于投资者而言，深入理解银行股行情背后的政策逻辑与风险底色，就如同辨识真假美猴王的火眼金睛，至关重要。

二，量化模型下的银行股估值分析。

在银行股普遍上涨、估值修复的同时，投资者开始关注其估值上限及潜在风险。当前国有大行股息率已降至约3.8%左右，接近历史低位。历史经验表明，当四大行股息率降至4%左右的高位（对应PB接近1倍），随后往往出现超过30%的深度回调。例如2015年和2018年银行板块两次阶段顶部时，四大行股息率滑落至3%-4%，随后股价平均重挫逾30%。因此，在银行股估值快速修复之后，我们有必要评估：在当前基本面及政策环境下，银行股的估值天花板在哪里？同时，如果房地产市场出现不同程度的下行，银行板块可能面临多大的回撤风险？
本报告以2025年7月14日银行股处于历史高位附近为起点，构建压力测试模型，从房地产市场情景和政策注入因素两方面入手，量化分析中国银行股的估值上限、安全边际，以及不同房产情景下可能的回撤概率和幅度。

银行股分类与当前估值概况

分类概览：中国上市银行可大致分为三类：(1)国有大型银行（工、农、中、建、交行等），资产规模庞大、业务稳健，具有“宇宙行”之称；(2)中型股份制银行（招商、兴业、中信、浦发、民生、平安等），市场化程度较高，侧重某些差异化领域（如招商银行以零售见长）；(3)中小银行，包括部分城市商业银行和农村金融机构（如青岛银行、江苏银行、成都银行等已上市城商行，以及沪农商行等），区域性特征明显。在本轮上涨中，三类银行股均普遍获益：年初至今全部银行股股价均录得正回报，无一下跌。其中，多达11只银行年内涨幅超20%，涨幅榜前列既有大型行（如工商银行年内涨逾20%）也有区域行（如青岛银行涨幅高达35%）。这表明此次行情呈现普涨格局，整个银行板块的估值中枢均明显抬升。
估值与业绩特征：大型国有银行以稳健著称，其资产质量和资本充足率较高、拨备覆盖充裕，但增长性略显平缓；估值长期偏低、股息率高企，是典型的高股息“类债券”品种。当前四大行A股股息率约3.8%-3.9%，H股平均在5%以上。由于近期股价大涨，四大行股息率已降至近十年低位，引发部分投资者对估值见顶的担忧。相比之下，中型股份行近年来更注重创新业务和区域布局，盈利增速相对较高，但同时对房地产、民企等领域的敞口也更大。其估值水平多介于国有大行和小银行之间，股息率在3%-5%不等。一些治理优秀的股份行（如招商银行）曾给予溢价估值，但在上一轮房地产风险冲击下也一度估值回落。中小银行方面，差异较大：部分经营稳健、区域经济活跃的城商行（如宁波银行、成都银行）估值接近1倍PB甚至略高，而也有些区域银行因不良隐忧而长期破净。
当前中国银行股整体估值仍偏低但迅速修复，高股息特征犹存但优势缩窄，市场对银行基本面的定价由此前的极度悲观转向理性修正。大型银行作为“系统重要性”机构，其稳健性与政策背书使其在极端情景下具备“可能差，但很难倒”的特质；中小银行由于经营分散和风控水平差异，在压力情景下分化可能更明显。下面我们将构建房地产市场两大情景，并引入政策对冲因素，对不同类型银行估值和风险进行更深入的情景分析。

情景分析：估值上限与回撤敏感性

稳健情景下的估值上限。

首先考察房市持稳下银行股的表现。在此情境中，宏观环境相对友好，银行经营迎来“风险出清+政策红利”的窗口期：
    • 资产质量改善：随着地产风险钝化、经济企稳，银行不良生成率有望下降，拨备压力减轻，利润增速触底回升。市场对银行基本面的风险评价将进一步改善甚至转为乐观。当前银行板块隐含的不良预期（14.6%）显然过于悲观，在风险实质好转后，估值修复具备充分空间。
    • 估值修复空间：在无风险利率下行和风险偏好回升共振下，银行股估值中枢可能向历史均值靠拢。从国际比较和历史数据看，中国大型银行合理PB或在0.8-1.0倍左右（对应长期ROE 10-12%、P/E约6-8倍），高于目前0.7倍的水平。部分优秀银行甚至可能突破1倍PB，比如招商银行等在2017-2018年曾一度达1.5倍PB。我们认为稳健情景下大型行PB上看0.9-1.0、中小银行PB上看0.8左右，这对应整体板块较当前再上涨约20-30%。换算到指数，大致等同于申万银行指数还有最高两成以上的上行空间。这一“估值上限”受限于银行固有业务模式和增长性，但在政策呵护、资金涌入背景下，有望试探甚至略超前述区间。
    • 股息与盈利关系：在行情走牛时，银行股息率将自然下行。目前四大行股息率约3.8%。如果股价再涨20%，则股息率将降至~3.0%出头。这仍高于同期10年国债1.5-2.0%的水平，利差依然可观。因此，在相当幅度上涨后，银行股相对债券的吸引力依旧存在，不会立即失去估值支撑。只要盈利增长逐步兑现、分红保持稳定，则股息对信用风险的覆盖度依然良好，因此稳健情景下，适度回落的股息率依然能够覆盖可能的小幅信用损失，银行股的安全边际尚在。
综合以上，在房市企稳情景下，中国银行股有望挑战估值高点。我们判断板块估值的“天花板”约在动态PB 1倍附近（对应指数还有约20-30%潜力）。达到这一水平后，基于过往经验，投资者可能产生“估值过满”忧虑，进一步上行空间有限。由于本轮银行基本面和政策面均有支撑，且居民、机构仓位起点低，我们不排除短期超涨甚至溢价的情形。例如某些高成长性银行被资金追捧、估值暂超合理上限。但总体而言，1倍PB左右应是本轮行情的大致上沿，对应大型行股息率将降至~3%，中小银行降至4%以内。在这一区间，银行股相对于其他资产的吸引力开始削弱，往往预示着阶段性见顶风险的积聚。

压力情景下的回撤风险与敏感性

接下来，我们分析压力场景（房价下跌5%-40%）对银行股的冲击程度。我们将在有政策对冲和无政策对冲两种假设下分别讨论银行股的回撤轨迹，并给出相应的敏感性量化数据。
2021年被普遍认为是中国房地产市场的历史高点，此后房价开始步入下行通道。根据高盛的测算，截至2025年中，中国住宅房价已较2021年峰值累计下跌约20%，有研究进一步显示，不同城市跌幅分化：一线城市二手房价格大致回落至2021年水平，二线城市回到2018年前后水平，三四线城市则跌至2016–2017年的平均价位。部分城市房价跌幅甚大，例如深圳周边个别地区房价腰斩（跌幅50%以上）。整体来看，全国平均房价自高点下跌约20%–30%。
房价下跌情景对银行股影响呈非线性放大特征。我们分阶段解析如下，整体的房价下跌情景建立在2025年7月的房价基础上，也就是25年7月之后房价继续下跌多少对银行股的影响：
    • 轻度回撤（5-10%）：在房价仅小幅回调时，银行股预计仅出现轻微回调。在有政策支持下，指数跌幅可控制在个位数，甚至跌5%情景下指数基本持平，相比之下，如果假设无任何政策干预，银行指数或许会随市场情绪下挫约10-15%，这一跌幅在历史波动范围内，属于正常估值回撤，并未触发系统性风险。总体而言，房价微跌对银行股的冲击温和，回撤概率和幅度均较股高股息率在此区间仍提供缓冲。
    • 中度回撤（15-20%）：当房价跌幅扩大至两位数中段时，市场对银行风险的担忧将明显升温。我们预计在政策对冲情况下，银行指数可能下跌约15-25%不等，中枢约-20%。这一幅度相当于抹去今年以来涨幅，使估值回落到之前的低位。例如，大型行PB可能重新逼近0.6-0.7倍，股息率回升到5-6%。这样的调整幅度参考了2015年和2018年银行股30%左右的历史回撤（虽当年宏观背景不同，但跌幅相近）。在此情景下，可能出现的银行业迹象包括：不良贷款率温和上升（例如行业NPL由1.6%升至2%-3%），主要来自房地产开发贷和个别高杠杆中小企业连锁违约。此外，央行大概率会加码宽松（降准降息并举），政府也可能出台纾困措施（如降低按揭利率、放松购房限制刺激需求）。这些政策效应将防止恐慌情绪失控，使银行股跌幅止步于中等水平。相反，如果没有政策托底，市场预期可能朝“硬着陆”方向发展，届时银行指数回撤幅度可能扩大到30%以上。在这种悲观情形中，投资者会担心房地产链断裂引发银行资本重组风险，从而大幅抛售金融股。然而我们认为，考虑到监管对于避免金融失序的重视，此种“不干预”情况发生的概率极低。因此中等房价跌幅情景的基准预测是银行股下跌约20%，并借助政策力量企稳。对应的回撤概率较高（房价再跌20%的可能性在当前环境下不可忽视），但回撤幅度属于可承受范围（<30%），不会动摇银行体系根基。
    • 严重回撤（30%以上）：当房价跌幅进一步扩大至30%或以上，这代表了极端压力测试场景。此时银行股将面临剧烈震荡和系统性风险考验。在有政策干预的前提下，我们预计银行指数累计最大回撤可能在40-50%区间。如此大幅的股价下挫意味着大部分前期涨幅尽失，甚至跌穿2022-2023年的低点，市净率可能再度逼近0.4-0.5倍的历史极值低位。基本面方面，房价腰斩将使银行不良贷款率陡增，或从1.5%飙升至5%甚至更高（具体取决于假设违约率和回收率）。以日本经验类比，土地价格暴跌曾令日本主要银行累积坏账直至1998年金融危机，大藏省被迫注资救助。中国在此情景下也很可能启动类似的银行纾困方案：包括定向降准提供流动性、要求大型机构接管问题银行、不良资产管理公司批量处置坏账，甚至直接向重点银行注入资本。这些干预可以防止银行信用事件失控，但对股东而言无疑是重大稀释或损失。在市场层面，恐慌情绪会引发踩踏，但政策底线也会在某处强力兜底——监管绝不会允许系统重要性银行倒闭，最坏情况是短期停牌整顿、资产重组，然后恢复交易。
    • 结合政府和家庭债务压力建模分析：随着房价每进一步回撤5%，银行体系损失率非线性走高，超过其拨备和盈利对冲能力的临界点在房价回撤约15-20%之间。一旦超出此点，银行需动用资本甚至可能触发外部救助。不同行情下这一拐点可能略有差异，但大方向如此。
因此，可以认为：在温和情景下（房价再跌5-10%），政策支持预期已较充分地体现在银行股估值中。市场相信政府会通过定向支持地产、鼓励银行让利展期等方式防止风险失控。这意味着如果房价仅小幅下滑，银行股或许不会大跌，因这类情形已被“预演”。相反，在严峻情景下（房价下跌15%以上），目前的估值水平并未充分反映那种极端风险。若最坏情况成真，银行仍需依赖超预期的政策干预（例如大规模财政纾困、央行直接购买不良资产等），而这些非常规手段本身会引发对财政可持续性和货币稳定的担忧，投资者风险偏好将骤降。届时银行股可能出现二次探底，跌出目前估值“支撑区间”。

三，历史类比：日本泡沫破裂的启示

为更好地理解上述压力情景的潜在冲击，我们借鉴日本1990年代房地产泡沫破灭的案例，探讨房地产跌幅与银行股市值走势的联动，以及两国背景的异同：

日本地产崩溃的镜鉴

1990年代日本地产泡沫破灭导致房价暴跌约70%、股市亦腰斩，对中国的前景具有警示意义。日本经验表明，房地产崩溃对银行业冲击深远且持久。当年日本银行股在泡沫破裂后市值持续缩水，板块占东京股市总市值的比重从1990年的近20%一路下滑。大量银行资不抵债，被迫合并或国有化，整体银行指数直到多年后才触底回升。一个重要教训是：拖延处置不良只会延长“失去的十年”。日本银行在90年代迟迟不愿确认地产相关坏账，即便政府提供公款注资渠道，很多银行出于声誉和引入外资的顾虑而选择隐瞒损失。结果造成信用紧缩，经济长期停滞。
中国当前的情形与日本当年有相似之处，也有显著不同。一方面，中国银行对地产不良的隐匿处理（展期、降息、不入不良）类似日本银行最初的态度。若房价持续大跌，中国银行业可能也难以独善其身，需要政府大规模注资或设立资产管理公司（AMC）剥离坏账，如同日本在1998年和2003年分别两轮银行重组那样。另一方面，中国政府汲取了部分日本教训，已在2022-2023年间通过专项借款基金支持地产项目收尾、允许银行下调存款利率护航利润等方式，试图避免陷入系统性金融危机。即便如此，若跌势失控，银行板块股价可能重演日本式的漫长低迷。日本银行业当年即便提供高股息，也不足以挽留投资者信心，直到彻底出清不良、经济转好后，银行股才重新受到青睐。
对于高股息策略，需要辩证看待。日本“失去的二十年”期间，大银行因亏损严重，多数年份无法持续高分红，投资者即便拿到股息，其本金损失远非股息可弥补。相比之下，当前中国大型银行仍保持盈利和稳健派息，2024年A股银行平均股息率约5%。这一水平显著高于同期10年期国债收益率。部分长线资金（如保险公司）已被吸引入场，高股息确实为银行股提供了一定“安全垫”，在市场低迷时吸引风险偏好较低的长期投资者接盘，从而减缓股价下行速度。
然而，高股息并非万能药。如果房地产危机深化导致银行盈利大幅下滑甚至亏损，监管可能要求银行削减分红以保留资本。届时“股息诱因”将减弱，长线资金也可能退出。因此，日本的经验告诉我们：仅靠高股息难以抵消资产质量恶化带来的资本损失。投资者更看重的是坏账见底、利润恢复的拐点。一旦市场预期银行不良峰值已过、政府救助到位，则即使股息率下降，银行股也会因估值修复而上涨。日本银行板块用了十多年才走出泥潭，中国决策层和银行业应尽早处置不良、修复资产负债表，避免重蹈长年低迷的覆辙。
日本的惨痛经历提示我们：若任由房地产崩盘与金融机构困境相互强化，将对银行估值造成长期毁灭性打击。中国显然不愿重蹈覆辙，因此在我们的模型中，极端情景往往伴随强力政策干预，这也是基于历史经验做出的现实假设。例如，在房价跌幅超过30%之际，中国政府料将不惜一切代价稳住银行。而对于投资银行股的主体而言，政策救助往往意味股东让渡部分利益换取银行生存（如增发新股、引入国家资本稀释原股东权益）。因此，在评估银行股安全边际时，也需考虑政府隐性背书对最坏情境的保障——虽然保的是存款人和系统稳定，但间接提高了银行股“破产清算价值”。换言之，即便极端情况下银行资不抵债，股价也许不会归零，因为市场预期政府会介入保持银行存续经营。

四，中国房价未来走势分析：

1.主流外资投行金融机构观点分布：


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2，与日本房价下跌对比:


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结合1，2，在2025年7月的标准场景下，对于未来房价走势：回撤 0‑10% 区间最密集（65 %），回撤深跌 10‑20%“长尾”20 %，而显著反弹机率仅 15 %。

3,未来几年停滞或回撤的可能性更高。

1)人口变化和住房需求

中国的人口动态已经从住房需求的顺风转变为逆风。总人口于 2022 年开始萎缩，结束了数十年的扩张。2022 年人口减少了 850,000 人，预计未来 30 年将减少约 2.04 亿人,这种前所未有的逆转是由出生率下降（近期年出生人数低于 1000 万，创历史新低）和快速老龄化推动的。到 2035 年，超过 30% 的中国人将是老年人 （60+），类似于日本轨迹的“超老龄化”社会,劳动年龄人口在 2011 年已经达到顶峰，现在正在萎缩年轻人的减少意味着未来几年新家庭组建和首次购房者的减少，从而抑制基本住房需求。
净效应是住房需求的结构性下降，尤其是新建筑需求。高盛预计，未来几年中国对城市新房的年平均需求将低于 500 万套，比 2017 年的峰值 ~2000 万套下降 75%人口结构可能会在未来 3-10 年内对住房需求施加持续的下行压力。

2)住房空置率和所有权结构

这种积压包括几个类别：未售出的开发商库存、停滞的项目和投资者拥有的空置房屋。正式到 2023 年年中，未售出的新建住房为 6.48 亿平方米（约 720 万套房屋）,中国建造的住房远远超过最终用户目前的需求。中国的住房拥有率非常高——根据调查，大约 90%+ 的家庭至少拥有一套住房（中国人民银行曾报告为 96%）供应过剩和投机性持有的结合是未来价格增长的主要拖累因素。吸收现有的空置存量可能需要数年时间，尤其是在较小的城市，供应过剩将在未来十年的大部分时间里出现积压。

3）家庭资产配置和杠杆

中国家庭的大部分财富都与房地产挂钩，这些房地产通常是以巨大的杠杆购买。这放大了任何房地产低迷的经济影响。房地产约占中国家庭财富的 70%，远高于大多数国家（就背景而言，美国和欧洲家庭的住房财富接近 20-35%）。这一数字来自官方估计和调查（北京大学 2022 年的一项研究同样发现，房地产平均占家庭资产的 70% 以上，在一些家庭中超过 90%房价下跌正在“进一步加剧”经济中的通货紧缩总而言之，家庭对住房的高敞口会产生脆弱性

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